企业并购的其他形式介绍

并购和代理权竞争是公司控制权争夺的两种主要方式，而杠杆收购、管理层收购则是收购的衍生形式，其在融资方式和参与主体方面有别于传统的收购。

⑴杠杆收购（leveraged buyout，LBO）是指收购方以少量的自有股本，通过向银行、金融机构大量举债或大量发行债券的方式融资，以达到收购目标公司的目的。之所以称为“杠杆收购”是因为它的负债常常占总收购资金的50%以上，甚至更高，是典型的以少量自有资本，通过财务杠杆达到并购目标公司的方式。杠杆收购受到了很多美国大公司的青睐，不仅因为它可以实现收购方“小鱼吃大鱼”的愿望，还因为它在无形中形成了“税盾”，即大量的举债改变了收购后公司的资本结构，从而使公司的税负大大减少。1985—1989年间，美国的公司接管约有20%采取了LBO的形式。

杠杆收购最大的特点就是高负债。通常收购方的自有资金只占总收购资金的10%，其余收购资金来自银行或保险公司的贷款或公开发行债券，这给公司带来了大量的负债，对公司形成巨大的压力。

杠杆收购的特点之二是高风险。一是财务风险，主要来源于两个方面：一方面，如果收购方遭到了目标公司的反并购回击，如目标公司设置的“毒丸”计划，则收购方要么以巨大的收购成本去完成并购，要么放弃此次收购，但由于收购方的资金主要来自负债，因此这两种情况都会给收购方带来难以收拾的局面；另一方面，收购方大量举债是以被收购公司的资产和未来现金流作为担保的，如果对被收购公司资产的评估存在误差，就会为日后企业的偿债能力埋下隐患。二是经营风险。收购方收购目标公司成功并不是终点，如果不能对并购后的公司进行有效的整合，则收购不能算是成功。在企业整合的过程中，一些潜藏的问题就会暴露出来，如收购方可能发现目标公司的经营状况并不像收购前看起来那么具有市场前景，或者并购后组织结构、人力资源和文化整合都面临着巨大的阻碍，增加了经营的不确定性。

杠杆收购的特点之三是杠杆收购必须依赖外部的资金支持，包括银行、保险公司或其他金融机构，而且常常是几家金融机构的联合支持。如在京东方的杠杆收购案中，就依靠了韩国汇兑银行联合其他三家银行和一家保险公司提供的贷款，如果没有这些金融机构的联合贷款，财务杠杆根本无从谈起。

杠杆收购的程序比较复杂，但概括起来，有四个基本步骤。

步骤之一：举债融资。这是最关键的一步。杠杆收购的关键是如何获得财务杠杆。通常，收购资金只有10%是来自收购方的自有资金；50%以上的收购资金都是以目标公司的资产或未来收益作为抵押向银行或保险公司等其他金融机构贷的款。除此之外，收购方还会发行垃圾债券（收益率与风险均高于较高级债券）。

步骤之二：向目标公司发起收购。收购方筹资成功后，会购买目标公司的全部股票或资产。被收购的目标公司通常是上市公司，而收购其公开发行的股份，将使原有的上市公司转为私人拥有的公司。

步骤之三：收购后的全面整合。收购方成功收购目标公司之后，首先会对公司治理和管理团队进行重组。同时，为了支付大量债务，公司会进行资产重组，剥离不具竞争力的业务，突出核心业务。此时，企业会面临一定的经营风险。成功的整合与企业未来的收益有着密切的关系。

步骤之四：第二次公开发行（SIPO）。这是建立在第三步成功的基础上的。当公司收购完成后并且有力地进行了全面整合，公司稳步强大，就需要通过第二次公开发行来重新上市，达到通过股票融资扩大企业资金规模的目的。

⑵管理层收购（MBO）是杠杆收购的一种，指目标公司的管理层，尤其是高级经理人员，通过向第三方融资来收购所管理的公司，获取公司控制权以达到控制、重组该公司的目的，然后用公司未来的现金流来归还所欠债务，并从中获得超过正常收益回报的金融工具。其特殊性不仅在于它是LBO的一种形式，而且还在于接管主导方是目标公司的管理层。

在实践中，除了管理层单独接管外，还发展出另外两种不同的形式，一是管理层与外部投资者或接管专家组成投资集团共同实施MBO；二是管理层与员工持股计划（employment stock ownership plan，ESOP）相结合。西方的MBO不同于一般意义上的经营者持股，两者的显著区别在于持股比例的不同，当经营者持股达到可以控制整个公司经营的程度时，这种持股就已经从一般意义上的经营者持股转化为管理层收购。MBO也不同于单纯的ESOP（员工持股计划），单纯的ESOP一般要组成员工持股会，而且面对的是全体员工，其持股比例不一定要达到控制公司的程度。

MBO是西方国家在20世纪七八十年代出现的新现象，与LBO类似，MBO的出现主要是基于以下几种因素：首先，20世纪六七十年代的接管失误，使得许多公司未能创造出适当的激励机制和管理结构；其次，公司重组所必需的大型的流动金融资产市场的诞生；最后，全球范围内更剧烈的对公司控制权市场的竞争。最初，MBO是作为一种业务放弃战略而出现的，一些过度扩张的巨型公司为了集中力量发展主业，选择下属的一些企业和部门进行出售，使MBO成为一种主要的出售方式。在1987年的股市崩溃后上市公司选择MBO退出证券市场成为当时的一种重要选择。在美国，MBO在1988年达到了顶峰，当时包括MBO在内的“杠杆收购”的融资额已占到大型银行所有商业贷款9.9%的份额。20世纪90年代末，用MBO进行资产剥离的案例比20世纪90年代中期增长了15%左右。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已达总股份的30%。⑴

 此外，MBO在转轨国家还被当做国企私有化的一种手段。

管理层收购对公司治理的意义在于：第一，缩短了委托代理链。现代企业制度下，企业的所有权和经营权相分离，股东将决策权委托给董事会，董事会又将部分控制权委托给管理层，而管理层通过收购本公司的股份而成为主要股东，从而大大缩减了委托代理链，达到了股东与经营者二者合一的状态。第二，降低了代理成本。在两权分离的情况下，由于信息的不对称性，股东无法观察到管理层的所有行为，管理层常常会有偷懒等机会主义行为，但通过管理层收购，他们成为主要的股东，这就大大减少了管理层偷懒、在职消费等行为。第三，负债融资激励管理层努力工作。为了完成对目标公司的收购，管理层除了利用自己手中的小部分股权之外，大部分的融资来自银行和金融机构的贷款，为了支付这笔债务，管理层会努力改善公司业绩，使并购后的公司不断强大。

我国至今还没有专门针对MBO的特定法律，现有的相关法律、政策对MBO主体法律地位的确定、MBO融资政策和MBO的定价等问题存在较多的障碍和不协调。这些因素使得我国MBO案例尚不多见。

>>案例

KKR的“世纪大收购”

杠杆收购的经典案例应该是上世纪80年代末的“世纪大收购”。当时，RJR作为美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业，每年能产生10亿美元现金利润，而公司原CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）挥霍浪费，不懂得节约开支，不重视股东利益，经理津贴高得过分，最终KKR通过杠杆收购重组了RJR Nsbisco并委任了新的管理层。

1988年10月19日，由“香烟大王”RJR与“食品大王”Nabisco合并而成的雷诺-纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。约翰逊的出价看似溢价，但一些股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入雷诺-纳贝斯克公司RJR争斗战，经过6个星期的激战，最后KKR一方获胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，创下了当时的世界纪录。在收购中，KKR大量使用垃圾债券进行融资，并承诺在未来用出售目标公司资产的办法来偿还债务，因此，KKR一共只动用了不超过20亿美元的现金，相对整个融资规模实在很小。其中，KKR只从自己钱兜里掏出区区1 500万美元的现金，余下99.94%的资金全靠垃圾债券大王迈克尔·米尔肯发行垃圾债券。并购后约翰逊被替换，但获得5 300万美元的退休金。可以想象，如果不使用财务杠杆，KKR是绝难实施成功收购的。杠杆工具大大增加了市场并购的机会。

经过多年的经验积累，KKR形成了一些收购的基本原则：第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有3—5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受（没有硬性“袭击”），必须说服经理们入股。

虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR仍发展了一些基本规则，作为收购活动必须满足的基本框架。在其粗线条的计划中，KKR用大约10%—20%的股权资金和80%—90%的债务资金收购公司。股权资产主要来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1%的股权投资，却要拿走20%的利润。在债务资本中，优先级银行债务的偿还期限较短（5年），而次级债务的期限一般较长。典型的KKR收购方案要求公司在5—7年里偿还收购时发生的债务。在这一基本的收购框架中，存在着多种可能性。每笔融资都要与具体环境相一致，还需考虑贷款人的偏好及目标公司的需要和能力。

从KKR并购RJR Nabisco案例可以看出，KKR遵循的规则是，第一，目标公司必须存在潜在的价值；第二，KKR发现这些价值并与管理层合作，通过多种方式融资，采取杠杆收购的方式对目标公司实施收购。因此，从公司治理的角度看，杠杆收购对经理层形成了一种强大的外部压力，只要公司价值被低估，外部投资者就可用杠杆收购的方式实施并购。同时，一旦收购成功，收购方通常都会重组公司董事会和管理层，对公司治理产生重大影响。