公司治理评价的演进和研究发展历程

国内外对公司治理评价与指数的研究经历了一个从公司治理的基础理论研究、公司治理原则与应用研究、公司治理评价系统与治理指数研究的过程。公司治理评价源于人们对公司价值的关注，并在投资者、政府以及公司三方的需求中产生，这使得对公司治理质量的测评成为公司治理研究的趋势。

（一）公司治理评价的研究基础：理论与实证

国外学者在公司治理理论研究方面进行了开创性的研究，1937年科斯（Coase）等研究了企业的性质，从60年代开始，伯利和米恩斯（Berle and Means）、卡宾和利奇（Cubbin and Leech）、哈特（Hart）等对所有权与控制理论进行了系统研究;70年代以后，詹森（Jensen）、梅克林（Meckling）、法玛（Fama）等对代理成本进行了研究;90年代初期，威廉姆森（Williamson）等开始从交易成本的角度对公司治理进行了研究;这以后，钱颖一等对转轨经济中的公司治理及围绕投资者、经理、员工三个主要利益相关群体和制度的制衡来展开研究。国内学者对公司治理问题的研究始于20世纪90年代初，吴敬琏、张维迎、李维安等分别从内部权力机构制衡、企业所有权、公司治理边界及系统理论等不同视角展开理论探讨，有效地推动了国有企业改革的深化。近年来又出现了融合管理学、经济学、社会学等学科开展公司治理实务研究的趋势。

在对公司治理基础理论进行研究的基础上，学者们对公司治理的操作层面进行了系统的研究。从70年代开始，国外学者阿尔奇安和德姆塞茨（Alchian and Demsetz）、法玛、詹森和墨菲（Murphy）、詹姆斯和弗雷德里克（James and Frederick）、卡特尔（Carter）、庞德（Pound）等分别从公司结构与内部治理、董事会内部结构及运作、战略管理与公司治理、机构投资者与市场在公司治理中的作用、资本市场对公司的监控等方面对公司治理进行了应用研究。国内学者李维安、席酉民等对跨国公司治理、网络治理以及企业集团治理进行了系统研究。90年代以后，国内的专门研究机构开始对公司治理进行深入的专题研究，如南开大学公司治理研究中心制定了第一个中国公司治理原则。

学者们对公司治理研究的第三个方面是探索公司治理结构以及公司治理机制与公司绩效之间的关系的实证研究。实证研究从20世纪70年代开始，90年代最为集中。詹森和梅克林、德姆塞茨、凯瑟琳和丹顿（Catherine and Dalton）、墨菲、斯莱佛（Shleifer）、威斯尼（Vishny）、贝森（Benson）、希特伦（Citron）等国外学者，对股权结构与公司业绩，治理机制与绩效，董事、经理人员及独立董事激励对公司绩效的影响，治理结构与信息披露关系等方面进行了实证研究。国内学者也从公司治理结构与公司绩效、董事会行为与经营绩效、管理层持股数、董事会治理与企业信用、公司领导权结构等方面作了实证分析。这些实证研究的结论，为完善上市公司的治理结构与治理机制、提升公司价值以及公司绩效提供了积极的指导作用。

（二）公司治理评价的研究关注：公司价值

公司治理评价研究因人们对公司价值的关注而产生。20世纪80年代以来，各国公司治理理论与实务的发展，使得客观上无论是投资者、政府监管部门还是上市公司自身都产生了对公司治理状况进行评价的客观要求。对于投资者来讲，他们十分关注拟投资对象的潜在价值，而公司治理是公司潜在价值的源泉。公司治理对于公司业绩犹如水对于人类的生命，只有拥有良好、健康的治理结构与治理机制，企业才会有长久的竞争力，才有可能创造更高的价值。投资者愿意为治理质量良好的公司支付更高的价格，其原因就在于公司治理对于一个公司价值所起的决定性作用。

公司价值的高低取决于公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，而科学的决策制定机制取决于公司治理机制的有效性。从实证研究的角度来看，目前虽然尚未有一个公认的模型揭示公司治理质量与公司价值之间的关系，但20世纪90年代后，国外已有学者从不同的角度探索了公司治理状况与公司价值的关系。如史密斯（Smith，1990）、赫曼林与韦斯巴赫（Hermalin and Weisbach，1991）等对经理人激励与公司价值关系的研究，利奇和莱希（Leech and Leahy，1991）等对股权结构与公司价值的研究，唐纳森与戴维斯（Donaldson and Davis，1991）等对公司领导权结构与公司价值的研究，布莱克（Black，1999）对公司治理行为与公司市场价值关系的研究，以及詹森（Jensen，1993）、耶麦克（Yermack，1996）、尼古斯（Nikos，1999）等对董事会治理行为与公司价值的关系、独立董事参与治理与公司绩效的关系的研究等，均显示公司治理质量与公司价值间具有一定的正相关性。何浚（1998）、孙永祥和黄祖辉（1999）等对股权结构与公司价值的关系的研究也显示公司治理质量对公司价值的高低起着重要作用。

进入21世纪以来，学者们的研究更加支持了公司治理质量对公司价值具有决定性作用的观点。再如亚洲里昂证券（CLSA，2000）的研究报告证实公司治理状况的好坏与公司股本回报率有着密切的关系。全部公司过去5年的平均股本收益率为388%，而公司治理评价得分最高的前1/4家公司的平均股本收益率则达到930%。克兰坡和拉沃尔（Klapper and Lover，2002）的研究发现公司治理与公司市场价值之间呈现正相关的关系。纽威尔和威尔森（Newell and Wilson，2002）通过研究六个新兴市场发现，公司治理状况从最差到最好会引起公司价值10%—12%的提升;德俄沃和金（Dernev and Kim，2003）利用CLSA公司治理质量评分，发现治理较好的公司拥有更高的价值。如果一个公司的治理得分有10个点的增长，公司价值会有13%的增加;如果在公司透明度上有一个相似的改善，公司价值会增加16%。南开大学公司治理中心的中国上市公司治理评价研究报告（李维安等，2003，2004）显示，良好的公司治理使中国上市公司在未来具有较高的财务安全性，有利于公司盈利能力的提高，中国公司治理的关键在于降低治理风险，关注治理成本。当前中国上市公司治理状况有很大改进，但总体水平偏低，可能导致治理风险，而中国企业改革已经进入到公司治理改革的新阶段——合规阶段。